Ціна визначеності: чим Україна переконала приватних інвесторів обміняти ВВП-варанти
30 Грудня 17:03
РОЗБІР ВІД 
Україні в нинішньому році таки вдалось вирішити фінансову проблему, яка продукувала бюджетну невизначеність і обіцяла непередбачувані витрати. Мова про реструктуризацію українських ВВП-варантів. Чому інвестори погодились на це і які наслідки матиме угода з ними для української держави – з’ясовував «Комерсант Український».
Про успішне здійснення розрахунків за операцією з реструктуризації державних деривативів, прив’язаних до ВВП або просто ВВП варантів, український Мінфін офіційно заявив 24 грудня – того ж дня, коли відповідне повідомлення з’явилось на сайті фондової біржі Euronext. Як пояснили у міністерстві, реструктуризацію підтримали 99,06% інвесторів. Це й дало підстави урядовцям повідомити, що усі ВВП варанти анульовані. Після домовленості, досягнутої з інвесторами, міжнародне рейтингове агентство Fitch Ratings підвищило кредитний рейтинг України.
Чому вдалось домовитись з інвесторами
Цієї весни, коли наближались терміни чергового платежу за ВВП-варантами, представники України зустрічались з членами Спеціального комітету, до складу якого входили інституційні інвестори – власники близько 30% ВВП-варантів України. І тоді домовитись з ними про умови реструктуризації виплат не вдалось і платіж не було здійснено.
Травневий прострочений платіж був особливим, оскільки мав прив’язку до темпів економічного зростання у 2023 році, що становили 5,3%. Нагадаємо, умови обслуговування цих державних облігацій передбачають, що будь-яке зростання ВВП України у понад 3% на рік означатиме додаткові виплати власникам ВВП-варантів.
Відповідні умови, нагадаємо, були узгоджені ще влітку 2015 року, коли на Україну тиснули зобов’язання попередніх років і власникам українських боргових паперів було запропоновано облігації з вищою ставкою та бонусом у вигляді відсотку від економічного зростання. І якраз у травні цього року Україна мала виплатити бонусні понад 600 мільйонів доларів. Але не виплатила, нагадавши власникам Державних деривативів, що відповідно до рішення Уряду від 27 серпня 2024 року діє мораторій на виплати за цими інструментами, який залишатиметься чинним до завершення процесу їх реструктуризації.
Усвідомлення інвесторами такої перспективи, судячи з усього, і стало одним з мотивів, аби згодом погодитись на умови реструктуризації. Хоча у травневої непоступливості інвесторів могли бути й інші причини. Пояснює директор аналітичного департаменту інвестиційної компанії «Concorde Capital» Олександр Паращій.
«До цього велися розмови з ситуативним комітетом кредиторів. Тобто, зібралося там, здається, три чи чотири власника, які декларували, що є власниками значної кількості цих варантів, але це було точно менше половини. А, як правило, такі великі власники, вони намагаються дуже жорстко торгуватися, щоб їм заплатили все і відразу. Тобто, вони точно не враховували всю ситуацію. А Україна просто оголосила мораторій на виплати і цей мораторій може тривати роками. І при цьому наші міжнародні партнери, такі як МВФ, в принципі, країну підтримують», – констатує фахівець.
Травневе відтермінування платежу за ВВП-варантами завершилось для України технічним дефолтом… І продовженням перемовин з кредиторами.
Імідж України тоді все ж постраждав і приватні інвестори отримали негативний для України сигнал, зокрема у вигляді рейтингу від агенції Moody’s, яка засвідчила високий ризик дефолту України. Натомість для інвесторів не приватних, як, приміром, МВФ, це не стало підставою для того, аби припинити підтримку Україну. При цьому, для західних кредиторів важливо було, аби Україна порозумілась з приватними інвесторами. Продовжує Олександр Паращій.
«Тут задіяні і наші міжнародні партнери, Міжнародний валютний фонд, інші країни-кредитори, Європейський Союз. І МВФ не просто морально підтримував. Вони ж навіть в своїх меморандумах прописували, що бажано, аби Україна домовилася з кредиторами і виставляли досить жорсткі вимоги, згідно з якими, щоб не було так, що Україна виявилася винна більше, ніж до того була», – зазначає фахівець.
І це побажання було виконано. Принаймні, у Мінфіні заявили, що «досягнута угода сприяє виконанню боргових цілей України у межах програми МВФ, і відповідає очікуванням Групи офіційних кредиторів України».
Хто виграв і хто програв
У повідомленні про грудневу реструктуризацію Мінфін, пояснюючи її переваги, заявляв про підвищення бюджетної передбачуваності, зміцнення боргової стійкості та сприяння збереженню ресурсів державного бюджету. Або, якщо все це підсумувати, досягнута реструктуризація просто дозволила усунути значний ризик для державних фінансів України.
Тут знову варто нагадати, що бонус, який належало б отримувати упродовж 20 років власникам ВВП-варантів, мав би суттєво збільшуватись. Приміром, за темпів економічного зростання країни від 3% до 4% Україна віддавала б 15% від кожного відсотка приросту ВВП на понад 3%, якщо ж зростання прискорювалось би до 4% і вище – по 40% від кожного додаткового відсотка.
Хоча, треба визнати, такі загрозливі відсотки це більше про те, що могло б бути, аніж про те, що було. Пояснює інвестиційний банкір і фінансовий аналітик Сергій Фурса.
«Варанти дуже багато людей критикують, але насправді це була дуже вигідна історія. Списавши свого часу 20% боргу, Україна фактично нічого більше 10 років не платила, зекономивши дуже багато грошей. Але варанти це завжди ризик, бо якщо раптом ми будемо дуже швидко зростати, якщо таке диво станеться, то ми платили б дуже багато. Щоб прибрати цей ризик і вирішили реструктуризувати», – констатує експерт.
В українському Мінфіні вже оцінили, що без цієї реструктуризації виплати за ВВП-варантами у 2025–2041 роках могли б сягнути від 6 до 20 млрд дол. США залежно від темпів економічного зростання. І така непередбачуваність – в діапазоні від 6 до 20 млрд – напружувала і українських посадовців, і кредиторів з МВФ, які радили українській стороні порозумітись з інвесторами.
Свій вимір невизначеності мали і приватні інвестори. Він зводився не лише до формули «бути чи не бути», тобто заплатить щось Україна з огляду на запроваджений щодо цих виплат мораторій чи не заплатить. Продовжує директор аналітичного департаменту інвестиційної компанії «Concorde Capital» Олександр Паращій.
«Ця невизначеність, вона тиснула на обидві сторони, тому що для будь-якого великого фонду, який займається кредитуванням, чим простіше інструмент, тим краще. Коли можна чітко порахувати, який буде грошовий потік, яка дохідність, яка ціна. А тут дуже важко хоч щось рахувати. Тобто всі не розуміли, до чого прив’язатись», – зазначає фахівець.
Зараз визначеності побільшало. Згідно з умовами реструктуризації, ВВП-варанти на суму 2,635,058,000 млрд дол. США були обміняні на нові облігації серії C з погашенням у 2032 році на загальну суму 3,497,665,320 млрд дол. США, а також на облігації серії B з погашенням у 2030 та 2034 роках на суму 16,904,800 дол. США кожної серії.
Але всі ці і вищезгадані цифри не дають точної відповіді на запитання: для кого ж – українського Мінфіну чи приватних інвесторів – умови цієї реструктуризації стали більш виграшними. Олександр Паращій, аби з’ясувати хоча б приблизну відповідь, радить простежити зміни в ціні цих ВВП-варантів.
«Ціна, коли почались переговори, була десь 80-90% від номіналу. А як тільки Мінфін оголосив, що буде реструктуризація на певних умовах, то ціна перевищила 100% від номіналу. Тобто більшість кредиторів, вони дуже позитивно оцінили цю новину для себе, як для кредиторів. Швидше за все, вони чекали, що умови будуть не такими цікавими. Бо в іншому разі ціна могла навіть впасти, а ціна зросла десь на 10%. Теоретично Мінфін міг би запропонувати менш цікаві умови для кредиторів і більш цікаві для себе. Але не можна сказати, що це якісь дуже гарні умови для однієї чи іншої сторони. І важливо, що більше поступок, принаймні, від тих початкових травневих умов точно довелося зробити саме кредиторам. Хоча тоді вони заявляли по максимуму. Отже, параметри остаточної угоди набагато ближче до позиції Мінфіну. Але це просто говорить про те, що початкові умови Мінфіну були більш адекватними», – зазначає експерт.
Натомість, інвестиційний банкір Сергій Фурса не схильний визначати переможців.
«Україна хотіла здійснити реструктуризацію варантів і зробила це. От і все. Наскільки це буде коштовно для України? Просто, ми будемо мати борг. І обслуговувати цей борг буде потрібно. Але його легше буде обслуговувати», – наголошує фахівець.
Інша справа, що боргів в України менше не стає. І є підстави вважати, що борг України – якщо не в цьому році, то в наступному – точно перетне позначку у 100% від ВВП. Хоча в експертному середовищі і наголошують, що більшість українських боргів вже реструктуризовані і відтерміновані, все ж на обслуговування цих боргів теж потрібні кошти. І не маленькі. Згідно з борговою стратегією України на 2026-2028 роки держава на обслуговування та погашення боргу передбачає витрачати в середньому по 1,193 трлн грн на рік або 10,4% від очікуваного ВВП країни. Але передбачуваності в борговому питанні справді стало більше.
Автор: Сергій Василевич
