Цена определенности: чем Украина убедила частных инвесторов обменять ВВП-варранты
30 декабря 17:03
РАЗБОР ОТ 
Украине в нынешнем году таки удалось решить финансовую проблему, которая продуцировала бюджетную неопределенность и обещала непредсказуемые расходы. Речь о реструктуризации украинских ВВП-варрантов. Почему инвесторы согласились на это и какие последствия будет иметь соглашение с ними для украинского государства — выяснял «Коммерсант Украинский».
Об успешном осуществлении расчетов по операции по реструктуризации государственных деривативов, привязанных к ВВП или просто ВВП варрантов, украинский Минфин официально заявил 24 декабря — в тот же день, когда соответствующее сообщение появилось на сайте фондовой биржи Euronext. Как пояснили в министерстве, реструктуризацию поддержали 99,06% инвесторов. Это и дало основания чиновникам сообщить, что все ВВП варранты аннулированы. После договоренности, достигнутой с инвесторами, международное рейтинговое агентство Fitch Ratings повысило кредитный рейтинг Украины.
Почему удалось договориться с инвесторами
Этой весной, когда приближались сроки очередного платежа по ВВП-варрантам, представители Украины встречались с членами Специального комитета, в состав которого входили институциональные инвесторы — владельцы около 30% ВВП-варрантов Украины. И тогда договориться с ними об условиях реструктуризации выплат не удалось и платеж не был осуществлен.
Майский просроченный платеж был особенным, поскольку имел привязку к темпам экономического роста в 2023 году, которые составляли 5,3%. Напомним, условия обслуживания этих государственных облигаций предусматривают, что любой рост ВВП Украины в более 3% в год будет означать дополнительные выплаты владельцам ВВП-варрантов.
Соответствующие условия, напомним, были согласованы еще летом 2015 года, когда на Украину давили обязательства предыдущих лет и владельцам украинских долговых бумаг были предложены облигации с более высокой ставкой и бонусом в виде процента от экономического роста. И как раз в мае этого года Украина должна была выплатить бонусные более 600 миллионов долларов. Но не выплатила, напомнив владельцам Государственных деривативов, что согласно решению Правительства от 27 августа 2024 года действует мораторий на выплаты по этим инструментам, который будет оставаться в силе до завершения процесса их реструктуризации.
Осознание инвесторами такой перспективы, судя по всему, и стало одним из мотивов, чтобы впоследствии согласиться на условия реструктуризации. Хотя у майской неуступчивости инвесторов могли быть и другие причины. Объясняет директор аналитического департамента инвестиционной компании «Concorde Capital» Александр Паращий.
«До этого велись разговоры с ситуативным комитетом кредиторов. То есть, собралось там, кажется, три или четыре собственника, которые декларировали, что являются владельцами значительного количества этих варрантов, но это было точно меньше половины. А, как правило, такие крупные собственники, они пытаются очень жестко торговаться, чтобы им заплатили все и сразу. То есть, они точно не учитывали всю ситуацию. А Украина просто объявила мораторий на выплаты и этот мораторий может длиться годами. И при этом наши международные партнеры, такие как МВФ, в принципе, страну поддерживают», — констатирует специалист.
Майская отсрочка платежа по ВВП-варрантам завершилась для Украины техническим дефолтом… И продолжением переговоров с кредиторами.
Имидж Украины тогда все же пострадал и частные инвесторы получили негативный для Украины сигнал, в частности в виде рейтинга от агентства Moody’s, которое засвидетельствовало высокий риск дефолта Украины. Зато для инвесторов не частных, как, например, МВФ, это не стало основанием для того, чтобы прекратить поддержку Украины. При этом, для западных кредиторов важно было, чтобы Украина нашла общий язык с частными инвесторами. Продолжает Александр Паращий.
«Здесь задействованы и наши международные партнеры, Международный валютный фонд, другие страны-кредиторы, Европейский Союз. И МВФ не просто морально поддерживал. Они даже в своих меморандумах прописывали, что желательно, чтобы Украина договорилась с кредиторами и выставляли достаточно жесткие требования, согласно которым, чтобы не было так, что Украина оказалась должна больше, чем до того была», — отмечает специалист.
И это пожелание было выполнено. По крайней мере, в Минфине заявили, что «достигнутое соглашение способствует выполнению долговых целей Украины в рамках программы МВФ, и соответствует ожиданиям Группы официальных кредиторов Украины».
Кто выиграл и кто проиграл
В сообщении о декабрьской реструктуризации Минфин, объясняя ее преимущества, заявлял о повышении бюджетной предсказуемости, укреплении долговой устойчивости и содействии сохранению ресурсов государственного бюджета. Или, если все это подытожить, достигнутая реструктуризация просто позволила устранить значительный риск для государственных финансов Украины.
Здесь снова следует напомнить, что бонус, который следовало бы получать в течение 20 лет владельцам ВВП-варрантов, должен был бы существенно увеличиваться. Например, при темпах экономического роста страны от 3% до 4% Украина отдавала бы 15% от каждого процента прироста ВВП более чем на 3%, если же рост ускорялся бы до 4% и выше — по 40% от каждого дополнительного процента.
Хотя, надо признать, такие угрожающие проценты это больше о том, что могло бы быть, чем о том, что было. Объясняет инвестиционный банкир и финансовый аналитик Сергей Фурса.
«Варранты очень много людей критикуют, но на самом деле это была очень выгодная история. Списав в свое время 20% долга, Украина фактически ничего больше 10 лет не платила, сэкономив очень много денег. Но варранты это всегда риск, потому что если вдруг мы будем очень быстро расти, если такое чудо произойдет, то мы платили бы очень много. Чтобы убрать этот риск и решили реструктуризировать», — констатирует эксперт.
В украинском Минфине уже оценили, что без этой реструктуризации выплаты по ВВП-варрантам в 2025-2041 годах могли бы достичь от 6 до 20 млрд долл. США в зависимости от темпов экономического роста. И такая непредсказуемость — в диапазоне от 6 до 20 млрд — напрягала и украинских чиновников, и кредиторов из МВФ, которые советовали украинской стороне объясниться с инвесторами.
Свое измерение неопределенности имели и частные инвесторы. Оно сводилось не только к формуле «быть или не быть», то есть заплатит что-то Украина, учитывая введенный относительно этих выплат мораторий или не заплатит. Продолжает директор аналитического департамента инвестиционной компании «Concorde Capital» Александр Паращий.
«Эта неопределенность, она давила на обе стороны, потому что для любого крупного фонда, который занимается кредитованием, чем проще инструмент, тем лучше. Когда можно четко посчитать, какой будет денежный поток, какая доходность, какая цена. А здесь очень трудно хоть что-то считать. То есть все не понимали, к чему привязаться», — отмечает специалист.
Сейчас определенности стало больше. Согласно условиям реструктуризации, ВВП-варранты на сумму 2,635,058,000 млрд долл. США были обменены на новые облигации серии C с погашением в 2032 году на общую сумму 3,497,665,320 млрд долл. США, а также на облигации серии B с погашением в 2030 и 2034 годах на сумму 16,904,800 долл. США каждой серии.
Но все эти и вышеупомянутые цифры не дают точного ответа на вопрос: для кого же — украинского Минфина или частных инвесторов — условия этой реструктуризации стали более выигрышными. Александр Паращий, чтобы выяснить хотя бы приблизительный ответ, советует проследить изменения в цене этих ВВП-варрантов.
«Цена, когда начались переговоры, была где-то 80-90% от номинала. А как только Минфин объявил, что будет реструктуризация на определенных условиях, то цена превысила 100% от номинала. То есть большинство кредиторов, они очень позитивно оценили эту новость для себя, как для кредиторов. Скорее всего, они ждали, что условия будут не такими интересными. Потому что в противном случае цена могла даже упасть, а цена выросла где-то на 10%. Теоретически Минфин мог бы предложить менее интересные условия для кредиторов и более интересные для себя. Но нельзя сказать, что это какие-то очень хорошие условия для одной или другой стороны. И важно, что больше уступок, по крайней мере, от тех первоначальных майских условий точно пришлось сделать именно кредиторам. Хотя тогда они заявляли по максимуму. Так что параметры окончательного соглашения гораздо ближе к позиции Минфина. Но это просто говорит о том, что начальные условия Минфина были более адекватными», — отмечает эксперт.
Зато инвестиционный банкир Сергей Фурса не склонен определять победителей.
«Украина хотела осуществить реструктуризацию варрантов и сделала это. Вот и все. Насколько это будет дорого для Украины? Просто, мы будем иметь долг. И обслуживать этот долг будет нужно. Но его легче будет обслуживать», — отмечает специалист.
Другое дело, что долгов у Украины меньше не становится. И есть основания полагать, что долг Украины — если не в этом году, то в следующем — точно пересечет отметку в 100% от ВВП. Хотя в экспертной среде и отмечают, что большинство украинских долгов уже реструктуризированы и отсрочены, все же на обслуживание этих долгов тоже нужны средства. Согласно долговой стратегии Украины на 2026-2028 годы государство на обслуживание и погашение долга предполагает тратить в среднем по 1,193 трлн грн в год или 10,4% от ожидаемого ВВП страны. Но предсказуемости в долговом вопросе действительно стало больше.
Автор: Сергей Василевич
